안철수 BW (신주인수권부사채) 저가 발행 3 안철수 BW 저가인수

BW 발행 이후 무상증자로 주식수가 25만주 늘어나 38만주가 됐고, 다시 액면분할로 주식수가 10배 증가하여 380만주가 됐는데 BW 발행 당시 정한 신주인수권 행사가격 50,000원이 1,710원으로 낮아진 것이 뭐가 문제냐고...... 아직도 헛소리를 하는 분이 계셔서 다시 정리를 해드릴 필요가 있다고 느꼈습니다. 사실 정리라기 보다는 생각할 점을 좀 던져드리고 싶네요.

문제가 없다는 판단의 기초는 신주인수권 행사시에 적용된 주당 1,710원이 주당 공정가치에 부합하는 것이라는 생각이 개입되어 있다고 보입니다.

과연 부합하는지는 신주인수권 행사시점의 안랩 주식의 주당 공정가치를 따로 계산하여 비교하는 방법이 쓰일 수 있겠죠. 이런 방법으로 비교해보면 말끔 합니다. 만약 이 사안이 검찰에서 조사하게되고 재판까지 가게 된다면 이 방식으로 검증될 겁니다. 실제로 SDS 재판에서도 그랬습니다.

그런데 이런 비교방식으로 하면 또 비상장사라는 점을 내세워 안정된 시장거래 가격이 없다느니 하는 말이 나올 것이기 때문에.
(사실 시장거래가격 없어도 공정가치 구하는 방법은 많지만) 다른 방식으로 생각할 점을 던져 주고자 합니다.


[1] 안랩이 발행한 전환사채의 전환가격과 비교

행사가격이 1,710원으로 정해진 것은 00.3월 이사회에서 입니다.
실제로 이 가격에 행사해서 신주를 인수한 것은 그로부터 7개월 뒤인 00.10월 입니다.

제3회 전환사채 발행을 위한 이사회 결의는 01.3.16일 입니다.
BW 행사가격을 정한지 딱 1년만이지요.
아주 당연히 전환사채 발행 결의 이전에 무상증자, 액면분할이 있었음은 두 말할 나위도 없습니다. 이 두 자본변동은 각각 99.10월 / 00.2월 이었으니까요. 그 이후 전환사채 발행을 위한 이사회 결의일 까지 자본변동이라고는 전혀 없습니다.

즉 BW 행사가격을 1,710원으로 정한 시점에서나, 전환사채 발행 결의하면서 전환가격을 정한 시점에서나
주식 수는 똑같은 상황입니다. 차이점이 있다면 1년 사이에 변한 회사 경영성과, 상황같은 조건들 뿐입니다.

그렇다면 위와 같은 공통점, 차이점 전제 하에서 BW 행사가격과, 전환사채 전환가격을 비교해 보겠습니다.

모두 이사회의 결의로 확정된 내용입니다.
저번 글에 이어 다시 말하지만 행사가격 50,000이 17,100 원으로 내려갔던 것은 미리 정한 수식 때문이라고 하여도 이것이 다시 1/10토막이 난 것은 이사회에서 결정한 사항이고, BW 발행 당시 이런식으로 계산하는 조건은 존재하지도 않았습니다.(이사회에 맡긴다고 돼 있죠.)


행사가격 1,710원 (액면 500원 기준)
전환가격 47,511원 (액면 500원 기준)

이사회의 결의가 합리적이고 이해 가능 하다면
딱 1년 사이에 동일한 전체주식 수, 동일한 액면가 기준으로 주당 인수가격이 27.8배 뛰었습니다.
이렇게 뛴 것이 합당하려면,

(1) 1년 사이에 안랩의 (평가)가치가 27.8배 뛰어야 합니다.
그것이 아니라면
(2) 행사가격이 (1년 전) 그 시점 기준으로 지나치게 낮았든지
(3) (1년 후) 전환가격이 그 시점 기준으로 지나치게 높든지 둘 중 하나 입니다.

만약 (1)이 맞다면, 안랩은 참으로 대단한 기업이고 이런 기업에서 대표이사로서 BW로 재미 좀 봤기로 안대표를 탓하겠습니까?
만약 (2)이 맞다면, 배임이지 않았을까 하는 강력한 의구심이 듭니다.
만약 (3)이 맞다면, 안랩이 발행한 제3회 전환사채에 투자한 분들 (그 당시로서는) 다 호구들 입니다. 왜 이런 조건의 전환사채에 투자 하나요.

[2] 무상증자와 액면분할이 없었더라면

최초로 결정된 행사가격 50,000원이 그대로 유지 됐겠죠.
이런 상황을 가정하여 검토해 주신 '영세민' 님의 댓글에 깊은 공감을 합니다.
영세님 님의 댓글 중 관련 내용을 퍼왔습니다.


영세민 2012/02/15 13:29 # 삭제 답글

저도 그런 생각을 했었습니다. 액면분할의 효과가 이건 완전히 봉이 김선달 뺨치는 수준이구나! 라구요.
최초 50,000원이라는 가격은 적법한 모양을 갖추는 형식적 무늬에 불과하고, 무상증자와 액면분할이라는
수단을 통해 실체는 1,710원이라는 저가 발행의 효과를 보았으니까요.
즉, 적법성의 형식적 모습을 보이지만, 그 실제의 효과에 있어서는 위법을 저지른 자와 다를 바가 없는
폭리를 취하게 되었다는게 제 견해입니다.

이렇게 생각해 봅니다.

(가)최초발행가 5만원이 상장시까지 유지되고, 무상증자와 액면분할이 없었을 경우, 장외거래가 및 공모가/시초가가
얼마에 형성되었을까? (제 생각엔 5만원 + - 2만원 정도였을 듯, 어차피 외부기관에서 안랩 적정가가 3만1천이라고 평가됐다고 안랩에서 밝혔죠.)

(나) 무상증자, 액면분할을 통해 5만원이 1,710원이 되었지만, 과연 장외거래가 및 공모가 등도 5만원/1,710원의 비율로 하향조정될 것이라고 예상했을까? (주주들과 bw채권자 안철수의 주식수는 10배 이상 그 자리에서 뻥튀기 되지만, 가격은 10분의 1로 작아지므로 별다른 이익이 생기지 않은 것이라고 항변하지만, 그렇다면 장외거래가나 공모가 상장시 시초가 등도 외부기관에서 평가했다는 3만1천원에서 10분의1, 즉 3천원 이하를 안랩주식의 평가 기준으로 잡아상장전 장외거래가는 3천~5천원, 공모예정가는 1,700원에서 2,300원 정도였어야 정말 존경받는 "CEO안철수" 되는 것이 아닐까?)

법이 자유로운 시장가격을 구속할 수 없다는 맹점은 있지만, 벌어질 판이 훤히 보이는 상황에서 자기네들 주식만 10배로 왕창 뻥튀기했다는 의혹이 드는건 무식한 저 혼자만의 생각일까요?


계속 이상한 말을 하는 어떤 분이 위의 영세민님의 댓글에 다음과 같이 또 무식하게 토를 다셨는데 한번 보겠습니다.

?????(익명처리) 2012/02/15 14:45 # 삭제

(가) 주당 가격은 전혀 의미가 없습니다 주당가격에 주식수를 곱한 시가총액이 중요하죠
무증과 액분이 없었다면 공모당시 주식숫자도 그만큼 줄어들었을테니 공모가는
23000원이 아닌 50만 이상으로 치솟았을테죠


(필자주 : 네 퍽이나 50만 이상으로 치솟았겠습니다.)


(나) 무상증자와 액면분할을 거치는 과정에서 안철수연구소라는 회사의 시장가치가 전혀 변하지 않았다면
님의 말처럼 공모가는 1000원대에서 형성되는게 맞습니다

그러나 2001년 공모당시의 안철수 연구소는

1. 상장 프리미엄
2. 회사가 본궤도에 오르면서 매출액 및 순익 증가
3. 자본총계 증가

이 세가지 이유로 안철수가 bw에 투자한 99년과는 비교할수 없을 정도로
"시장"에서 평가하는 가치가 올라간거고 안철수는 99년에 리스크를 감수한채 bw에 선행투자를 한
결과로 2년후 상장시 20배 이상의 평가차익을 누린거라고 보시면 됩니다

(필자주 :
00.3월 시점에 1,710원 이라는 가격으로 조정 됐고 이로부터 고작 1년 후에 전환사채의 전환가격은 27.8배를 먹여 버렸다니까...... 그럼 위 1년 사이에는 초고도성장을 하고 그 다음부터 상장 전까지는 제자리 걸음?

또한 제가 두 번이나 인용한 대법원 판례에 따르면 행사가격이 행사시점의 주식공정가치와 부합하지 않고 현저히 낮으면 그 차액만큼 회사에 손해를 끼친 게 맞다는데, 지금 이 사안에 대해서 문제의식을 느끼지 못하는 분들은 대부분 대법원의 판결 내용은 간과하고 있습니다. 만일 무조건 적으로 발행 시점의 (최초로 정해진) 행사가격과 비교해야 한다고 하면 정말 무식하거나 양심이 없거나 둘 중 하나 입니다.

막말로 발행 시점에서 행사가격 주당 1억원으로 해놓고, 향후 행사가격 조정 조건으로 여러 가지를 둡니다. 안랩처럼 말이죠.....
그래서 그 조정 조건에 따라서 행사가격을 1000원으로 낮춥니다. 행사 시점을 기준으로 최초 행사가격 1억원과 당시 주당 공정가치를 비교합니다. -->무조건 배임 아님 ㅋㅋㅋㅋㅋ 조삼모사 입니까?
실제로 안랩은 BW발행 이후 채 5달도 지나지 않아 행사가격 50,000원을 1,710원으로 낮춰버렸죠.


[3] 이번에는 무상증자, 액면분할 이후에 BW를 발행하는 상황을 생각해 봅시다.

행사가격을 처음부터 1,710원에 설정 할 수 있었을까요? 이건 배째라는 건가요? 안랩의 주장대로 발행 시 주당공정가치를 구해서 그에 맞추거나 그보다 더 높게 행사가격을 정했겠죠.(착한 안대표는 공정가치보다 낮게 하지 말라!! 라고 지시하셨을테니)
액면분할이 00.2월에 있었습니다. 그럼 00.3월 즈음 BW발행을 위한 이사회 열어서 행사가격 정했겠죠.
이제 가정적 상황이 아닌 실제로 돌아와서 생각해보죠. 기발행된 BW 행사가격 조정을 위한 이사회 언제 열렸습니까. 00. 3월 입니다.ㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋ

00. 3월이 되서야 BW를 신규발행 했든
00. 3월에 기존 발행된 BW의 가격을 조정했든 시점은 같습니다.


그런데 전자 상황을 생각해보면 00. 3월 시점에서 공정가치와 비교해서 행사가격 정해야 하고
후자 상황은 그런 절차 없어도 돼고?

조삼모사, 눈 가리고 아웅하지 맙시다.

덧글

  • MoGo 2012/02/16 00:41 # 답글

    CB든 BW든 뭐든간에 인수권을 제3자가 받아 신주를 발행하는 경우, 이사가 시가보다 현저하게 낮은 가액으로 발행하는 것은 시가를 적정하게 반영하여 발행조건을 정하거나 이러한 요소들을 고려한 공정한 발행가액과 비교하여 그 차액의 발행주식수만큼의 금액을 회사가 손해보는 것이므로 배임이라고 하시는 거 맞으십니까? 음, SDS파기환송 판결에서 '공정한 발행가액'은 발행 당시의 평가액을 기준으로 했던 것으로 기억합니다만. 그렇다면 마찬가지로 이건 BW 발행에서도 이와 같이 적용되어야 하는 것일텐데요. 꽤 정독했음에도 가을님께서 의도적이신지 아니신지는 모르겠으나 무증과 액분으로 조정된 전환가액을 조정 전 혹은 상장 후 행사 시 주가 등과 비교하신다는 느낌을 지울 수가 없는데요, 쉽게 말하자면, 만약 동일한 조건하에 사모가 아닌 공모로 이건과 같은 진행이 되었더라도 이러한 주장(이사의 배임)을 하실 수 있으시겠습니까,란 생각이네요. 솔직히 저도 이건은 촬스 꼼수 대박일세,란 심정이지만 이걸로 배임에 대해 유죄 판결 받을 수 있을 거라곤 도저히 생각되지 않습니다. 언급하시는 그 분도 이게 정말 "문제거리"가 아니라서 그렇게 말씀하시는 건 아닐 거 같습니다. 법원 가서 어찌 판결 날지 저같은 잉여야 모르겠습니다만, 일단 너무 단정적으로들 말씀하시는 것 때문에 좀 날카로워들 지시는 거 같네요. 여튼 글 잘 읽고 있습니다. 푹 주무시기 바랄게요.
  • 영세민 2012/02/16 10:52 # 삭제

    관련 대법원 판례에서의 '공정한 발행가액'은, 최초의 BW발행가액을 의미하는 것이 아니라 공정한 신주발행가격, 다시 말해 (실제 행사할 당시의) 신주인수권 행사가격을 의미합니다. 관련 판례들을 몇회 정독해보면 명확해질 것입니다. 따라서 지금 인터넷에 떠도는 안랩측 해명 기사들은 한마디로 코메디라고 보여집니다. 삼성SDS 관련 당시 기사들과 판례들을 다시한번 열람해보시면 안철수 BW건도 배임죄가 명확하다는 결론에 이를 수 밖에 없습니다. 만약, 판례에서 최초 BW발행가격만 심리한다면 누구나 다 이런 꼼수를 쓰겠죠. 그러나 법은 그렇게 허술하지 않습니다.
  • MoGo 2012/02/16 12:19 #

    물론 제가 잘못 이해했을 수도 있습니다만, 당시 대법에서 유죄취지로 삼성SDS 파기환송한 건은 "공정한 신주인수권 행사가격이라 함은 기존주식의 시가 또는 주식의 실질가액을 반영하는 적정가격~손해가 발생하지 아니하였다고 단정한 것은 배임죄에서의 손해산정에 관한 법리오해에 기한 것"에서 기술한 것과 같이 원심에서 검사측이 주장한 싯가에 대하여 발행한 행사가격을 뺀만큼의 피해액을 주장한 바에 원심이 무죄판결한 것에 대해 그건 아니다며 돌려보낸 사안이고 여기서 다룬 것도 실제 행사될 시점의 행사가격이 아니라 발행될 시점의 행사가격을 말하는 바였다고 생각합니다. 만약 대법에서 그러한 취지로 파기환송한 거라면, 처음에 가을님에서 말했던 것처럼 이건과 동일한 조건하에 사모가 아닌 공모로 BW가 발행되었을 때도 그러한 배임 주장이 가능해야 하는데, 실제로 그건 매우 위험한 주장이고, 대법에서 그런 식의 판결을 하지는 않을 거라고 생각합니다.
  • 영세민 2012/02/16 13:30 # 삭제

    "...만약 회사의 이사가 시가보다 현저하게 낮은 가액으로 신주 등을 발행하는 경우에는 시가를 적정하게 반영하여 발행조건을 정하거나 또는 주식의 실질가액을 고려한 적정한 가격에 의하여 발행하는 경우와 비교하여 그 차이에 상당한 만큼 회사의 자산을 증가시키지 못하게 되는 결과가 발생하는데, 이는 회사법상 공정한 발행가액과 실제 발행가액과의 차액에 발행주식수를 곱하여 산출된 액수만큼 회사가 손해를 입은 것으로 보아야 한다. 따라서 이와 같이 현저하게 불공정한 가액으로 제3자에게 신주 등을 발행하는 행위는 이사의 임무위배행위에 해당하는 것으로서 그로 인하여 회사에 공정한 발행가액과의 차액에 상당하는 자금을 취득하지 못하게 되는 손해를 입힌 이상 이사에 대하여 배임죄의 죄책을 물을 수 있다고 할 것이다"
    ( 대법원 2001. 9. 28. 선고 2001도3191 판결, 대법원 2005. 5. 27. 선고 2003도5309 판결 등 참조).

    위 판례를 자세히 살펴보면, 쉽게 납득이 되실 것입니다. 발행시 행사가격과 행사시 행사가격이 변동이 없는 경우가 있을 수 있고, 발행시 행사가격과 행사시 행사가격에 많은 차이가 있는 경우도 있겠지요. 만약, 발행시 행사가격만으로 사건을 심리한다면, 무증 액분으로 낮게 조정시킨 다음 행사시에 100원으로 인수해도 아무 문제가 없게 될 것입니다. 그렇다면 MoGo님의 주장대로 재판이 진행된다면, 법원이 오히려 지능적인 경제범들을 비호하는 꼴이 되지 않겠습니까? 법률의 제정취지와 판례의 취지는 단순히 그림맞추기 또는 끼워맞추기가 아닌, 실질적으로 '파사현정'을 구현하는데에 있다고 할 것이고, 따라서 위 판례를 잘 살펴보면, 어떠한 실체적 행위를 단죄하고자 하는지 그 의도가 그대로 나타납니다. 복잡하게 생각할 것도 없습니다. 판례는 분명히 적절한 시가에 비하여 현저히 낮은 가격으로 신주를 발행한 행위(신주인수권 행사로 신주 발행)를 지적하고 있고, 행사하기 전에 이사회에서 적절한 시가를 반영하지 않은 채 신주인수권행사가격을 1,710원으로 그대로 유지하는 것을 가결했다면 배임죄가 명확하다고 저는 생각합니다.
  • MoGo 2012/02/16 13:51 #

    인용하신 판결문의 그 문단의 해석이 서로 다르다는 건가요? 영세민님과 가을님은 [회사법상 공정한 발행가액]을 인수권 행사시로 보고 있는 것이고, 저나 다른 의견을 가진 분들은 발행 당시의 평가액으로 보고 있습니다. 그 문단에서 말하는 [신주 등]에 CB든 BW든 인수권의 행사가격이 정해진 것도 들어가는 겁니다. 아니라면 "등"이라는 표현이 굳이 쓰일 필요가 없었겠지요.

    처음에 질문했던 바처럼 이건과 동일한 조건 하에 BW를 공모하였고, 이후 행사일 전에 무상증자 및 액면분할 등을 통해 주가 희석요인으로 인해 전환가액을 조정하였고, 그 기간동안 주가가 급등하여 BW의 인수권 행사를 통해 당 투자자들이 큰 이득을 보았다고 해서 이를 다른 주주대표등이 배임으로 소송하여 승소할 수 있겠느냐는 질문에 대답을 안 하시고 계시는데요. 위에 인용하신 판결을 영세민님이나 가을님처럼 해석한다면, 이건과 같은 무증과 액분이 없더라도 큰 폭으로 주가가 상승해 시세차익을 얻은 것에 대해서도 동일하게 배임에 대한 소송이 가능하다는 겁니다. 그런 주장을 하시고 계신 거에요. 이건 굉장히 위험한 주장이라고 보이는데 그런 생각은 안 해 보십니까? 물론 제가 법 전공이 아니라 과문하여 이런 말을 하는지는 모르겠으나 저는 위 판결의 해석을 두분께서 굉장히 위험하게 하고 계신 것처럼 보입니다.
  • 2001년이라는시점 2012/02/16 03:20 # 삭제 답글

    우리나라 및 전세계적으로 2000년 2001년 이라는 시점이 특별한 점도 고려되어야 할 듯 합니다.
    바로, 닷컴 버블의 붕괴가 진행되었던 시점이져...

    아래는 당시 우리나라 닷컴의 대부였던 [다음커뮤니케이션]의 1999~2004년 까지의 주가추이입니다.
    http://haclass.egloos.com/9038646

    아래는 전세계 IT의 상징중 하나였던 야후의 주가 그래프입니다. 1996년~2012년
    http://kwang82.blogspot.com/2012/01/blog-post_05.html

    2000년에서 2001년은 닷컴의 미래에 대해서 비관적인 생각들이 공포로 다가왔던 시기로 보입니다.

    두 데이터를 보니, 우리나라의 닷컴 붕괴가 좀더 일찍 시작되었고, 야후의 주가추이로는 2001년에 거의 패닉상태로 보입니다.
  • 지나가다 2012/02/16 10:20 # 삭제 답글

    진짜 쓰레기같은 글이다. 인간이 진영논리에 빠져들면 어떤 미친 논리라도 지어낼 수 있다는 것을 적나라하게 보여주네. 당시 주식 상황이 어떤 거였는지 아냐? 감냥도 안 되는 논리에 달라붙어 지랄 하는 거 하곤. 너 따위가 이리 쉽게 주장할 수 있는 내용이면 조선일보 등에서 안 물어뜯고 있었을 거 같아?
  • 가을 2012/02/16 13:58 #

    쓰레기 같은 글이라고 생각되면 그 쓰레기같은 점들을 조목조목 반박해주시면 돼요 병신아 ㅋ
    논리를 지어냈으면 그걸 깨부셔 주면된다.
    '주식상황' 개드립 치지말고ㅋ 주가가 어느정도 였든, 변동이 심했든 낮았든 법원에서 배임 판단할때는 게의치 않는다

    진영논리 드립치는 새끼들이
    "조선일보에서 안 물어뜯고 있었을 거 같아?" 이지랄 하면 누워서 침 밷는 거 아니냐? ㅋㅋㅋㅋㅋ

    병신들이 할 말은 없고 계속 무상증자 액면분할 드립만 치고 자빠졌네 ㅋㅋㅋㅋㅋ

    그래서 내가 보여 줬잖니 그 대단한 무상증자 액면분할 이후에 BW와 똑같은 자본상태에서 발행된 CB의 전환가격이 왜 1년 텀을 두고 28배 가까이 되냐고 ㅋㅋㅋㅋㅋ 이건 어떻게 설명할래?

    무상증자 액면분할 이후에 발행된 BW 였으면 그것도 행사가격 1,710원 이었을 거라고 생각하는 병신은 없겠지 ㅋ

    조삼모사, 눈가리고 "무상증자!! 액면분할!!" 외치는 개드립 반박 당하니까 짜증나니?
  • -_- 2012/02/17 23:31 # 삭제

    조목조목 반박하라면서 아리아리랑은 차단. 오오미~ 나꼼수 수꼴판이네.
  • 당시거래가 2012/02/16 11:32 # 삭제 답글

    철 모르는 애들이 이런 소리를 하고 있네..
    누구는 교묘하게 속일려고 다음 주가 그래프가 이랬다고 하고 있고

    당시에 주식했던 사람으로 주가 말해줄께.

    2001년이 닷컴에 대한 공포? 이건 뭐 밑도 끝도 없네...


    인츠닷컴이라고 들어봤냐?


    인츠닷컴 2만원(액면가 500원), 슈퍼스타소프트웨어 1만원(500원), 네티앙 5만원(500원), 라이코스코리아 20만원(500원)---- 이상이 99년말 닷컴 버블시대 증시 상장도 못한 허접한 기업들의 장외 시장 거래가

    이들의 기업가치가 얼마였는지 아냐. 회계법인이 평가했으면 주식 액면가 수준밖에 안됫을거다. 그만큼 그때는 미래가치가 중요시됬지

    내가 엉터리깥은 두루넷 4만원, 디지탈밸리 1만8천원주고 액면가 500원짜리 수백주씩 매입한거 지금 생각하면 기절할 일이다. 근데도 그때는 당연한거욨고

    그당시 보안주 최고봉 안철수연구소 가치가 99년말 5000원짜리 3만원 웃기고 있네--- 500원으로 액면분할해서 5만원에 유상증자 공모했어도 벌떼처럼 달려들었을텐데 ---

    안철수보다 허접했던 장미디어,사이버텍 그해말 코스닥에서 액면가 500원짜리 10만-20만원씩 간거 알고나 하는 소리냐

    안철수가 액면가 5000원짜리를 5만원 행사가로 받았다하더라도 이거야 말로 명백한 배임,횡령행위

    의심스러우면 장미디어 인터렉티브 당시 주가를 집어보면 알일
  • zz 2012/02/17 09:41 # 삭제

    이글엔 반박을 못하네 ㅋㅋㅋㅋ
  • 야구모자 2012/02/17 11:16 # 삭제

    당시가 IT버블이라 인수가격을 낮게 상정하는게 합리적이엇단 거죠?
    그럼 훨씬 싼이자로 외부 캐피탈에서 빌릴수잇는데 경영자이자 최대주주가
    회사가 거품인걸 알면서도 일부러 자기돈내고 회사돈도 넘치는데 신주인수권받고 돈빌려줫다고요?
    99년은 안렙최고성장률기록하던해입니다..

    회사가 거품인데 돈빌려주고 신주인수권행사하는 최대주주가 어디잇나요?
    앞뒤가 안맞는말을 하시네요.

    회사가 저평가된걸 알고 저가에 신주인수권을 행사한게 훨씬 객관적 평가인데요.
    실제로 행사당시 10배이상의 이득을 봣고요.
  • 2012/02/17 19:31 # 삭제

    이분 말씀은 닷컴버블 당시로 생각하면 안철수가 한게 당연한거란말인가요?
  • 2012/02/16 14:22 # 답글 비공개

    비공개 덧글입니다.
  • 가을 2012/02/16 15:03 #

    ㅡㅡ;
    혹시 글을 안읽으시나요. 이 글에 나온 내용 중에 안랩에서 발행한 CB 부분을 그대로 따온 건데요.
    전환가격 * 전환시 인수하는 주식 수 = 전환사채의 가치
    라고 쉽게 생각하세요.그럼 전환가격이 낮아질 수록 인수할 수 있는 주식 수가 많아집니다.
    전환가격과 시가를 비교하자면 시가보다 전환가격이 낮을 때 전환사채권자가 더 유리 하겠죠.

    100만원짜리 사채를 주식으로 전환하는데 전환가격이 10만원이고 주가가 5만이면, 5만짜리 주식 10주 = 50만
    100만원짜리 사채를 주식으로 전환하는데 전환가격이 2만원이고 주가가 5만이면, 5만짜리 주식 50주 = 250만

    CB도 전환가격이 낮을 수록 이익입니다.
  • MoGo 2012/02/16 15:15 #

    읽고 얘기를 드리는 겁니다. 전환가격이 낮을수록 이익인 걸 누가 모르겠습니까. 단지 둘을 직접 비교하는 건 무리라서 CB와 BW의 차이를 굳이 말한 것도 그 때문이고요. 때문에 2001년 당시 기준으로 전환사채가 발행되었던 것이고 이건을 동일하게 비교할 수는 없다는 겁니다.
  • 가을 2012/02/16 15:22 #

    아니 MoGo님이 이렇게 쓰셨잖아요
    "전환가격이 시세보다 높으면 CB는 이익이 남는 거니 "
    그래서 전환가격이 시세보다 낮아야 이익이라고 말씀 드린 거에요.

    위의 이유로 직접비교 하는 것 어렵다고 하셨는데
    별 다른 이유 없이 또 직접비교하는 것 어렵다고 되풀이 하시는 건가요.

    둘은 방식이 달라도 실질은 같습니다.
    BW발행 받을 때 한번 납입하고, 행사기간에 또 돈내고 신주인수 하고 만기에 원리금 상환 받는거나..
    사채 부분을 신주인수대금으로 납입하고 신주 받는거나.. 똑같고
    후자의 방식은 전환사채와 다를 게 없는 방식 입니다.

    1년만에 BW와 CB의 행사가격이 28배가 나야할 이유가 없어요.
  • MoGo 2012/02/16 15:44 #

    아, 그 부분은 제 실숩니다. 죄송...

    둘은 방식도 다르고 실질도 다릅니다. 자산 변동이 다르게 진행 되니까요. 이것도 그렇지만 둘의 발행시점이 다르다 것의 의미를 상당히 축소하시는 것 아닙니까? BW 발행시의 행사가격에 대해선 문제 없으신듯하고 그 이후 무증과 액분으로 인한 행사가격의 인하만 문제삼으시는 듯 하신데요. 당시 무증과 액분은 인한 주가희석 영향은 다른 주주들에게도 똑같이 돌아갔고, 당시 상황에서 회사가 피해를 입는다는 산식은 나오질 않아요. 그런 식으로 주식의 상황이 만들어진 후에 어떻게 주가가 다시 평가되든 그건 문제삼을 일이 아니지요. 두 건은 별개의 건입니다.
  • 가을 2012/02/16 16:33 #

    재무,회계학적으로는 당연히 BW와 CB가 다르죠 그러나 배임의 죄책을 따지면서 거래의 실질을 살피는 법리는 둘 다 묶어서 '신주 등' 이라고 해버리고, 신주인수권이라고 봐 버리는 거에요.

    둘의 발행 시점이 다르다는 의미

    -얼마나 다르죠? 1년
    -두 행사가 모두 다 무상증자, 액면분할의 영향 받았습니다. 물론 BW는 조정된 행사가죠.
    -둘 다 액면 500원 기준으로

    그런데 행사가의 가액이 28배가 차이나요.

    다시 강조하지만 두 가격 모두 공히 무상증자, 액면분할의 영향 이후에 설정된 가격이라는 점 기억하세요.
    이게 과연 정상적인 상황 일까요?

    그렇다면 왜 이런 비정상적인 상황이 발생 했을까요?
    무상증자, 액면분할 이후에는 이론적으로 비율만큼 주당가액이 하락해야 하는데
    이게 그렇게 이론적으로 정확하게 움직여주지 않기 때문이죠.
    그럼 그 실제 흐름이 잘못된 건가요 아니면 행사가격을 조정하는 도식적인 메커니즘이 시가반영 변수를 전혀 가지고 있지 않아서 인가요.
    왜 BW 행사가격 조정이 시가를 반영해야 하냐고 물으신다면
    대법원 판결문에서 "시가를 적정하게 반영하여 발행조건을 정하거나"
    이부분의 '발행조건' 을 도대체 어떻게 생각하고 계시냐고 여쭙고 싶습니다.
    발행조건에 최초 발행가액만 들어가고, 발행가액조정에 관한 점은 안들어간다면 조삼모사 논리라고 몇 번을 더 말씀을 드려야 할까요.

    제가 그래서 글에 리픽싱 이야기도 했어요. 주권상장법인은 리픽싱 조건이 법령으로 강제됩니다.
    증권의 발행 및 공시등에 관한 규정 말입니다.
    BW행사가격을 시가와 연동시켜서 3개월 등 마다 조정해서 시가보다 행사가격이 높으면 행사가격을 다운 시킵니다. 그런데 이런 방식으로 최초 행사가의 70%이하로는 다운을 못시키게 돼 있어요.
    아무리 이런 리픽싱 조건이라도 주가가 단기간 내에 폭등하면 인수자가 이익을 보겠죠. 이건 배임이 될 수 없어요.

    안랩 산식은 상장 법인도 아니었는데 리픽싱이 없는 것은 문제삼고 싶진 않습니다.
    그런데 액면분할 하면서 1/10친 산식 그 자체는 문제가 없다고 합시다.(처음부터 조정산식에 있지도 않았고 이사회에서 정한 것이긴 하지만)
    무상증자하는데 약 행사가격을 1/3 토막 내는 건 뭔가요?
    주주들의 지분비율로 BW 나눠준 주주배정 방식이면 이런 산식이 문제 없을지 모르겠어요.
    그런데 제3자 배정입니다.

    안랩 산식을 보면
    13만(구주) / 38만(구주 + 신주) 여기에 행사가격을 곱합니다.
    이게 뭘 뜻하나요. 반희석 조건을 뜻합니다. 반희석 조건도 제가 첫 글에서 썼는데 님이 못알아들으신 듯
    그래서 또 설명 합니다.

    증자비율 고려해서 행사가격 낮춰준다는 얘기는 곧 증자비율 고려해서 취득할 수 있는 주식 수 늘려준다는
    말이랑 같고. 이 말인즉슨 아직 주식으로 전환되지도 않은 신주인수권의 희석화를 막아주겠다는 거에요.

    무상증자하면 안대표만 지분비율 떨어지나요? 아니죠. 그대롭니다
    그런데 제3자 배정 방식을 통해서 혼자 신주인수권 가지고 있는 사람에게
    아직 신주로 전환되지도 않은 그저 '신주인수권'에 반희석 효과를 부여한 산식인 겁니다.
    반희석 효과를 굳이 미리 부여하려면 시가보다 비싼 발행가격을 책정해야 공정한 겁니다 사실은...

    제3자배정 방식에선 이런 산식은 아주 불합리하고 명분없이 행사가격을 조정해주는 거에요.

    주주배정 방식이었으면 이런 식으로 해도 아무 문제가 없을 겁니다.
    그래서 대법원도 주주배정 방식이면 시가고 나발이고 비교 안하는 거에요.

    BW를 25억원에 샀으면 행사 시에 행사가가 얼마든 인수자는 25억 / 행사가 만큼의 주식수를 취득하면 됩니다.

    그 주식 수량이 얼마가 됐든 미리 희석효과 고려해서 반희석 해줘야 하는 게 아니란 말입니다.
    안대표가 BW 전량 인수했다고 각종 증자에서 자기 지분비율만 안늘어나고 막히는 것도 아니구요 ㅎ

    제3자배정 방식에 그것도 혼자 다 배정받은 사례에서 행사가격 깎는데 필요한 명분으로 엉뚱한 반희석 조건을 넣어놓은 거라고 봅니다.

    사실은 액면불할 명분으로 1/10 친것도 이상하긴 마찬가지죠.
    또 다시 했던 말을 되풀이 합니다.
    액분 직전에 BW 발행 하면서 정한 행사가격과
    액분 직후에 BW 발행 하면서 정한 행사가격이
    둘 다 시가에 연동시키면 10 : 1 비율이 나올까요? 이렇게 생각하는 바보가 어딨겠습니까.
    상장 앞둔 회사인데....

    자 대법원의 판례에 따르면 BW 저가발행으로 인한 배임은 소극적 손해를 끼치는 것으로 평가합니다.
    A안 B안이 있었고, 둘 다 선택하는 데 지장이 없었는데 굳이 A안을 선택해서 B안을 선택했을 때와 차이가 현저하다면 회사에 손해를 끼친 거라고 보는 겁니다.

    그래서 B안에 해당하는 CB 발행에서 28배 전환가격을 예로 들기도 한겁니다.

    안랩이 해명 상 실수한 게 뭔가요? 경영권 방어 따위의 명분을 내걸지 말고 급한 자금 조달 때문이었다고 했으면 차라리 나았겠습니다.




  • MoGo 2012/02/16 16:01 # 답글

    일단 이 건으로 계속 님과 얘기를 한다는 건, 제가 법전공도 아닌데 무의미 하다 생각되고요, 만약 님께서 정말 본문과 같은 주장이 확실하다 생각하시면, 그 논거가 되는 대법 판결의 공정한 발행가액이 행사시를 뜻한다는 근거만 대 주시면, 제가 사과를 드리겠습니다.
  • 가을 2012/02/16 17:03 #

    ㅡㅡ;

    제 글에도 얘기 했고 영세민님도 지적하셨는데.........

    BW 발행 당시 (최초) 발행가격 과 발생 당시 시가 비교해서 OK 면 다 배임 아니라고 칩시다.
    발행가격 조정 조건 얼마든지 유리하게 만들거나 상장 전 이라는 특수한 상황 등 이용해서 이 법리 피해갈 수 있어요. 조삼모사 라니까요. 몇 번을 말하나요.

    그 반면

    님이 걱정하시는대로
    행사시 (최초 행사가격에서 조정되어온) 행사가격과 행사당시 시가
    이렇게 비교하게되면 주가가 폭등했을 경우에 둘의 차이가 심하게 벌어질 것이고
    이런 경우 다 배임이 되느냐? 이런 문제가 생기지요.
    이건 배임이 될수도 안될수도 있어요.

    판결 전문을 다 읽고 배임에 관한 법리를 파악해보세요.
    손해를 끼쳐야 하고 그 손해로 인해서 자기나 제3자가 본 이익이 있어야하고 임무위배가 있어야 배임이 성립합니다. 이 경우 회사에 손해를 끼친 게 맞다고 하더라도 임무위배가 없습니다.
    주가가 폭등할 상황을 발행 당시로서 어떻게 예측한다는 말인가요? 만약 예측가능성이 충분히 인정되고 주의의무를 다하지 않았던 것으로 밝혀지고 또는 적극적으로 시세조종을 했다거나 하는 등의 사유가 있으면 배임이 되겠지요. 획일적으로 손해 있어? 배임. 없어? 무죄 이게 아닙니다.

    배임의 죄책을 따지는 목적 때문에 손해가 있는지를 살피려고 하는 것이고
    손해가 있는지 살피는 데 있어서 어느 가격과 어느 가격을 비교해야하는지 생각하는 겁니다.
    그런데 원래 배임의 성립요건 전체를 놓고보면 이 논의가 전부가 아니라는 것을 알 수 있습니다.

    위에서 발행시 시가와 행사가격을 맞추는 조정을 했는데 배임이 될 수 있는 예 설명 해드렸죠?
    그럼 반대의 경우도 볼까요?

    처음부터 앞으로 예상되는 행사 시의 공정가치와 행사가격을 일치 또는 근접 시키는 조건으로 발행 했는데...
    일이 그렇게 잘 안맞아떨어져서. 행사 시에 현저한 차이가 났다고 합시다.

    그런데 여전히 똑같은 논리로 예상 가능했고 객관적으로 그런 예상을 할만한 사정 등이 존재했고 등의 이유로 손해와 BW 발행 사이의 인과관계, 손해와 이익의 인과관계, 임무위배 인정 되면 배임 성립 하는거죠.

    BW 관련 배임에서 대법원의 입장은 소극적 손해도 손해로 인정 합니다.
    그래서 BW를 발행하지 않았거나, 이시에 발행한 상황에 비하여 현저한 차이가 나면 손해를 끼친 것이라고 보는 법리라고 해도 과언이 아닙니다. 그래서 자꾸 가정적으로 이때 발행 했어도? 전환사채는? 이런 소리르 제가 했던 거구요.

    또한 이미 상장을 계획하고 예상하고 해명도 "상장을 대비해 경영권 방어를 위해서"라고 하는 안랩 입장에서 아무리 바보들이라도 00년 10월 기준으로 주당 1,710원에 신주인수 하는 게 적정한 가격이라고 생각하고 했겠습니까? 그것도 행사가격이 떨어진 이유가 모두 이사회 결의에 따른 무증, 액분 이었는데도?
    이런 정황은 배임으로 볼 여지가 충분한 겁니다. 솔직히 회사가 입은 손해, 안대표가 받은 이익 그리고 그 둘의 인과관계 이거 다 인정 하시잖아요?
    그럼 임무위배가 있었는가 이게 쟁점 입니다.
    처음부터 예상 가능했나. 고의적이라고 봐야하지 않나. 당시 객관적 상황을 놓고 봤을 때 계획적인 게 아닌가. 이런 것들을 평가해서 임무위배 여부 가려지면 끝나는 거에요.

    무슨 무상증자, 액면분할 이따위 소리만 계속 읊는 분들보다는 Mogo님의 말씀이 훨씬 토론에 도움이 된 것 같아 감사 드립니다. 이만 줄일게요.
  • MoGo 2012/02/16 17:44 #

    음, 무증과 액분 등으로 인한 주가 희석요인으로 반희석 조건이 등장하는 건 위법이 아니고 이러한 조정조건들의 목적 자체가 투자자를 보호하여 투자를 지속적으로 유도함에 있음에 그런 투자자 보호에 어떤 특정 개인이 배제되어야 할 이유가 없으므로, 또 발행 당시와 조정 시, 이런 전환가액 변경이 실질적으로 회사에 손실을 끼쳤다고는 생각되지 않기에 질문이 길어졌었는데, 제가 워낙에 팔랑귀....다 보니 배임부분 님 말씀도 일리가 있다 생각이 되네요. 아직은 전적으로 다 동의하진 않지만 적어도 님이 왜 이런 주장을 하시는지에 대해서는 이해했습니다. 답변 감사합니다. 긴 글 쓰시느라 고생하셨습니다.
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