안철수 BW 발행시 행사가격 적정가 = 12만5천원 안철수 BW 저가인수


안랩이 안철수 당시 대표에게 발행한 BW의 (발행시에 정한, 조정전) 행사가격 = 5만원 이다.
하지만 공정한 행사가격 = 12만 5천원 이다.


그동안 이른바 안랩 BW 저가발행 의혹과 관련하여 여러가지 쟁점이 있었다.
그러나 BW 발행시에 정한 행사가격 5만원이 과연 공정한 행사가격 이었는지에 관한 부분은 잘 논의되지 않은 것으로 보인다.
그렇기 때문에 이 글에서는 5만원이라는 '발행당시' 정한 행사가격과 '발행당시' 공정한 행사가격을 비교해 보고자 한다.

12만 5천원이라는 행사가격이
매우 황당하게 느끼실 분들이 많을 줄 알고, 필자도 계산과정에서 이런 숫자가 나오리라고는 예상하지 못하여 적지 않게 놀랐다.

글의 요지를 크게 나누어 산정기준 / 산식과 대입할 변수의 결정과 계산 / SDS판결과의 비교 / 직관적 이해 부분으로 나누어 살펴본다.


[1] 산출의 기준

SDS 파기환송심에서 공정한 행사가격을 산출하는 데 적용하였던 산식을 쓰기로 한다.

유가증권 인수 업무에 관한 규정
유가증권 인수 업무에 관한 시행세칙


에 따른 산출을 의미한다.


[2] 위 기준 도입의 이유

SDS 판결에서 이 기준을 적용한 이유를 살펴보자.


[2-1]2000노1422판결 참조
SDS 주식에 관한 공정한 신주인수권 행사가격의 산정방법
상속세 및 증여세법의 평가 규정은 주로 친족 간에 이루어지는 상속과 증여의 경우를 전제로 하여 자산의 상속.증여에 대하여 과세를 함에 있어서 과세의 형평성과 편의 등을 고려하여 과세관청으로서 용인할 수 있는 범위의 과세표준을 정하고자 하는 목적의 보충적 평가방법에 불과하고, 과세처분자의 입장에서 조세부과를 위한 목적에서 행하여지는 평가의 특성상 매우 보수적이고 엄격한 기준에 설 수밖에 없는 점을 고려하면, 영리를 목적으로 하는 법인인 SDS가 최저비용으로 최대의 자본을 확충하기 위하여 이 사건 신주인수권부사채를 발행하면서 신주인수권의 행사가격을 평가함에 있어 채택할 평가방법으로는 합당하지 아니한 것으로 판단된다.

반면에, 위 유가증권인수업무에 관한 규정은 기업공개, 협회등록공모 및 협회등록법인의 공모증자를 위한 주식 또는 무보증사채를 인수하고자 하는 간사회사는 유가증권을 분석하여야 한다고 규정하고 있는바(제16조), 위 유가증권인수업무에 관한 규정과 그 시행세칙이 1차적으로는 기업공개, 협회등록공모 및 협회등록법인의 공모증자를 위한 주식 또는 무보증사채를 인수함에 있어서 유가증권을 분석하는데 적용되는 것이지만, 기업공개시의 주식평가와 이 사건 제3자 배정 신주인수권부사채의 발행시의 신주 인수권 행사가격의 평가는 회사의 기존 주주 외의 제3자인 일반인을 상대로 대량으로 자본을 확충한다는 점에서 그 기능이 비슷하고, 특히 상장회사가 공모증자를 위한 주식 또는 무보증사채를 인수하는 경우에 그 주식을 분석, 평가하는데도 위 규정 및 시행세칙이 적용된다는 점{이△△ 등이 용산세무서장 등을 상대로 제기한 증여세부과처분취소소송의 항소심(서울고등법원 2004누26798호 사건)에서 채택된 감정인인 한영회계법인의 감정결과서와 환송 전 당심에서 증인으로 나온 김××도 2004년 이전에 일반적으로 사용되던 주식평가법을 찾지는 못하였으나, 2004년 이후에 신주인수권부사채를 발행할 때 가장 일반적으로 사용되는 본질가치의 평가방법은 유가증권 발행 및 공시 등에 관한 규정(유가증권인수업무에 관한 규정의 명칭이 변경되고 일부 개정된 것) 및동 시행세칙이라고 밝히고 있다.}에서 이 사건 SDS 주식에 관한 공정한 신주인수권 행사가격을 평가함에 있어서도 유가증권인수업무에 관한 규정 및 동 시행세칙을 준용하여 평가하는 것이 그 평가의 목적에 비추어 가장 합당한 방법이라고 판단된다.

나아가 위 유가증권인수업무에 관한 규정 및 동 시행세칙(이 사건 SDS 신주인수권부사채 발행 당시 적용되던 유가증권인수업무에 관한 규정 및 동 시행세칙은 별지와 같다)에 의한 평가방법에 의하면 보통주식의 본질가치는 자산가치와 수익가치를 각각 1 : 1.5로 하여 가중산술평균한 가액으로 하여 수익가치에 가중치를 두어 평가하고 있는데, SDS와 같은 정보기술산업에 속하는 회사의 주식 가치평가에 있어서 수익가치를 더 중요시하여야 하는 측면이 있어 위 규정의 평가방법이 이에 부합하며(대법원 2005. 6. 9. 선고 2004두7153 판결 참조), 한편 위 규정과 그 시행세칙의 규정취지는 높은 가격으로 유가증권을 공모하는 경우 그 공모에 응하는 일반 투자자들의 이익이 침해될 수 있으므로 이를 규제하고자 하는 취지에서 제정된 것이어서 유가증권의 가치를 되도록 보수적으로 낮게 분석, 평가하고 있다고 볼 수 있는 점 등의 사정에 비추어 보더라도 위 유가증권인수업무에 관한 규정 및 동 시행세칙에 의하여 이 사건 SDS 주식에 관한공정한 신주인수권 행사가격을 평가하는 것이 타당하다고 판단된다. "


[3] 유가증권 인수 업무에 관한 시행세칙에 따른 산식

(가) 주당 순자산가치
(나) 주당 수익가치

공정가치 : (가)와(나)의 가중평균(1 : 1.5의 비율) - 위의 [2-1]판결 참조.


(가) 주당 순자산가치

유가증권 인수 업무에 관한 시행세칙
제5조(자산가치) ①자산가치는 분석기준일 현재의 발행회사의 주당 순자산가액으로서 다음 산식에 의하여 산정한다. 이 경우에 발행주식의 총수는 분석기준일 현재의 총발행주식수로 한다.

②제1항의 순자산은 유가증권신고서를 제출하는 날이 속하는 사업연도의 직전사업연도(직전사업연도가 없는 경우에는 최근 감사보고서 작성대상시점으로 한다. 이하 “최근사업연도”라 한다)말의 대차대조표상의 자본총계에서 다음 각호의 금액을 가감하여 산정한다.
1.실질가치가 없는 무형자산 및 회수가능성이 없는 채권을 차감한다.(개정 1999.8.12)
2.투자주식중 취득원가로 평가하는 시장성없는 주식의 순자산가액이 취득원가보다 낮은 경우에는 순자산가액과 취득원가와의 차이를 차감한다.(개정 1999.8.12)
3.퇴직급여충당금의 잔액이 기업회계기준 제27조의 규정에 의하여 계상하여야 할 금액보다 적을 때에는 그 차감액을 차감한다.(개정 1999.8.12)
4.전환권조정계정과 신주인수권조정계정에 상당하는 전환권대가 또는 신주인수권대가의 금액은 차감한다. 다만, 최근사업연도말 이후부터 분석기준일 현재까지 전환권 또는 신주인수권을 행사한 경우에는 분석기준일 현재의 금액으로 차감액을 계산한다.
5.자기주식은 가산한다.
6.최근사업연도말 이후부터 분석기준일 현재까지 유상증자에 의하여 증가한 자본금을 가산한다.
7.최근사업연도말 이후부터 분석기준일 현재까지 발생한 자산재평가적립금, 주식발행초과금등 자본잉여금을 가산한다.
8.최근 사업연도말 이후부터 분석기준일 현재까지 발생한 특별손실, 전기오류수정손실 등을 차감한다.(개정 1999.8.12)



①최근사업년도 순자산 / ②분석기준일 현재의 총발행 주식수 = 주당순자산가치


①최근사업년도 순자산

- 최근사업년도 : 안랩이 BW를 발한 날짜는 99. 10. 12일 이었으므로 최근사업년도는 98년말이 기준이 된다.
- 순자산은 자본총계에서 위 제5조 2항 각호의 것들을 가감하는데 5,6,7호는 순자산에 가산하여 순자산을 증가시켜 결국 공정가치를 증가시키는 변수들 이므로 그냥 0으로 보고 나머지 1,2,3,4,8호에 해당하는 것들은 순자산을 감소시키는 차감항목이지만, 지엽적이거나 특수한 상황이므로 일단 고려하지 않는다. 여기에 대해 반론을 하실 분은 숫자와 근거를 제시하여 반론해 주시면 수정하여 순자산을 낮게 잡아 보도록 하겠다. 일단 순자산 = 자본총계의 금액으로 한다.

이와같이 98년말을 기준 순자산을 평가한 결과 : 2,667백만원

출처 : 00.10.7일자 등록법인신청서 - 안철수연구소
네모친 부분이 98년말 기준이라는 점을 못믿겠는 분들은 출처를 밝혔으니 직접 찾아 보시기 바란다.


②분석기준일 현재의 총발행 주식수

-분석기준일 : 기준일은 BW 발행시점인 99.10.12일로 한다.

분석기준일 현재 총발행 주식수 : 13만주



■ 주당 순자산가치■
2,667,000,000 / 130,000 = 20,515 원





(나) 주당 수익가치

유가증권 인수 업무에 관한 시행세칙
제6조(수익가치) ①수익가치는 향후 2사업연도(유가증권신고서를 제출하는 날이 속하는 사업연도와 그 다음 사업연도를 말한다)의 추정 재무제표를 기준으로 다음 산식에 의하여 산정한다. 이 경우에 자본환원율은 국민은행, 한빛은행, 한국주택은행, 한국외환은행 및 조흥은행의 1년만기정기예금 최저이율의 평균치의 1.5배를 적용한다.(개정 1999.8.12)

수익가치 = 주당추정이익 / 자본환원율

②제1항의 주당추정이익은 다음 산식에 의하여 산정한 제1차 사업연도(유가증권신고서를 제출하는 날이 속하는 사업연도를 말한다. 이하같다) 및 제2차 사업연도(유가증권신고서를 제출하는 날이 속하는 사업연도의 그 다음 사업연도를 말한다. 이하같다)의 주당추정이익을 각각 3과 2로 하여 가중산술평균한 가액으로 한다. 다만, 제2차 사업연도의 주당추정이익이 제1차 사업연도의 주당추정이익보다 적을 때에는 단순평균한 가액으로 한다.
주당추정이익=(추정경상이익+유상증자추정이익-우선주배당 조정액-법인세등)÷사업연도말 현재의 발행 주식수
③제2항의 추정경상이익은 제1차 사업연도와 제2차 사업연도에 공모예정금액이 경상이익에 기여하는 바를 감안하여 산정하여야 한다.
④제2항의 유상증자추정이익은 제1차사업연도 개시일 이후부터 유가증권신고서를 제출하는 날까지 당해회사가 유상증자를 실시할 경우에 가산할 수 있으며 다음 산식에 의하여 산정한다.
유상증자추정이익=유상증자금액×시중은행의 1년만기정기예금 최고이율
⑤제2항의 법인세등은 각 사업연도의 추정경상이익에 각 사업연도의 유상증자추정이익을 가산하여 산정하며 한시적인 법인세등의 감면사항은 고려하지 아니한다.
⑥제2항의 우선주배당조정액은 발행회사가 배당에 관하여 우선적 내용이 있는 주식을 발행한 경우 보통주배당을 초과하는 우선배당예정액으로 한다.


①주당수익가치

제6조 1항에 보면
"수익가치는 향후 2사업연도(유가증권신고서를 제출하는 날이 속하는 사업연도와 그 다음 사업연도를 말한다)의 추정 재무제표를 기준으로 다음 산식에 의하여 산정한다."라고 하였는데 이 사안에서

(1) 발행시 (최초로 정해진) 행사가격과 발행시 공정가치를 비교하는 방법
VS
(2) 행사시 (조정된)행사가격과 행사시 공정가치를 비교하는 방법

이런 논쟁이 거의 무의미 하다는 점을 보여준다. (1)의 방법으로 산출 하더라도 '발행일이 속한 99년' 그리고 그 다음해인 00년....2회계년도에 걸친 추정된 변수가 산출에 반영된다. 그렇기 때문에 발행 1년만에 신주인수권이 행사된 이 사안에서는 (1)의 '발행시 공정가치'가 이미 향후 1년 이상의 추정치 까지 반영하는 상황이라서 '공정가치'가 발행시의 것인가 행사시의 것인가 구분이 무의미해 진다는 말이다. 행사가격의 비교는 발행시의 것으로 할지 행사시의 것으로 할지 논쟁의 여지는 있다고 생각 하지만 이 글의 요지가 (행사시 정한)5만원의 적정성 이므로 여기서 논하지는 않기로 한다. 즉 이 글에서는 철저하게 (1)의 방법을 사용하는 것이다.

-아무튼 '향후 2사업연도' 라고함은, BW 발행 사업연도가 속한 99년말, 00년말을 기준으로 한다. 그런데 '추정 재무제표'라는 것이 말 그대로 추정치 이므로 논란의 여지가 있다.

안랩과 똑같이 99년중에 BW가 발행된 사례인 SDS 판결에서는
98년의 주당순이익을 구한 다음, 그 숫자에 1.3을 곱해 99년 추정주당순이익을 구하고, 다시 이 숫자에 1.3을 곱해 00년 추정주당순이익을 구했다. 그런 다음 99,00년 주당 순이익을 1.5 : 1의 비율로 가중평균하여, 그 가중평균값을 다시 자본환원율로 나누어서 최종적으로 주당수익가치를 산출 하였다.


그러나 이 글에서는 위와같은 추정방법을 사용하지 않기로 한다.

(1)일단 우리는 이미 99년과 00년의 안랩 재무제표를 모두 알고 있는 상황이고, (물론 SDS판결도 마찬가지다)

(2)BW가 99.10.12일에 발행돼서 이 시점을 기준으로 이미 99년 3/4분기 까지의 실적 등을 안랩이 내부적으로 알고있는 상태였다고 볼 수 있다. 그러므로 99년말의 재무제표를 충분히 합리적으로 예상할 수 있었다고 볼 수 있다.
이런 반면 SDS사건 에서는 99.2.26일 즉 당해년도 초입에 BW가 발행되었다는 차이점이 있다.


(3) 99년 시점에서 00년 추정치를 구하는 것 보다 우리가 이미 알고있는 00년 재무제표를 활용하는 편이 주당순수익가치를 더 낮게 잡는 효과가 있다. 즉 최종적으로 공정가치가 더 낮아지는 효과가 있다.
왜냐하면 SDS판결에서는 98년에 비해 99년에 이익이 30%증가하고, 99년에비해 00년에 다시 이익이 30% 증가했다는 가정을 토대로 99,00년 이익을 추정하고 주당이익을 구했다. 물론 이 방법은 매우 보수적인 방법이었다. 실제로 SDS는 99년에 전년대비 100%가까이 이익 증가가 있었기 때문이다. 그런데 안랩의 경우도 이익의 증가일로에 있었긴 하지만 결과적으로 보니 00년의 이익이 99년에 비해서 별로 늘지 않았다.약 4% 밖에 늘지 않았다. 그러므로 이 부분을 계산에 반영해줘서 최대한 공정가치를 낮추는 방향으로 계산 하자는 것이다.

위와같은 세가지 이유 때문에 실제로 확정되어 우리가 이미 알고있는 99,00년 재무제표의 숫자들을 산식에 대입하기로 한다.

- 주당추정이익=(추정경상이익+유상증자추정이익-우선주배당 조정액-법인세등)÷사업연도말 현재의 발행 주식수

위 산식에서 우선주배당 조정액은 무시하고, 유상증자추정이익은 99,00년에 유상증자라고는 BW 행사로 인한 것 밖에 없는데 지금 BW행사가격에 관한 계산 중이므로 반영하지 않는 것이 맞다. 법인세만 고려한다.
그런데 안랩의 재무제표를 보면 99,00년 모두 특별손익이 없으므로 결국 경상이익 - 법인세비용 = 당기순이익 과 일치한다.

따라서 당기순이익 / 주식수 로 계산한다.


출처 : 01.3.21 감사보고서 - 안철수연구소

99년 주당이익 = 당기순이익 3,226,752,289 / 130,000 = 24,821
00년 주당이익 = 당기순이익 3,361,448,921 / 130,000 = 25,857

- 총주식수 ; '사업연도말 현재의 발행 주식수' 는 BW발행연도인 98년 말 기준으로 통일 하여야 한다. 왜냐하면 앞서 주당순자산가치와 주당순이익가치의 가중평균으로 공정가치를 구했는데 총주식 수를 여기 저기 다르게 대입하는 방식은 생각할 수가 없다. 이 글의 (가)주당순자산가치 에서 순자산가액을 직전년도인 98년의 것으로 대입하였고 당연히 총주식수도 98년말을 기준으로 대입하였었다.
또한 '사업연도말 현재의 발행 주식수' 라는 문언에서 알 수 있듯이 '추정치'가 아니고 '현재'주식수를 의미한다. 현재치라 함은 98년말이 아니라 BW 발행시인 99.10.12일 기준이라고 할 수도 있다. 그러나 이 사안에서는 98년말이든 99.10.12일 이든 총 주식수는 13만주로 같다. 물론 SDS판결에서도 98년말 총주식수만을 일관되게 전 산식에 걸쳐 사용했다.


② 자본환원율
자료를 찾아보고 계산할 필요가 없다. 12.9% 이다. 확실하다.
왜냐하면 같은 해인 99년 2.26일에 발행된 SDS 의 BW 재판에서 자본환원율을 12.9%로 적용하였기 때문이다.



99,00년 주당이익 가중평균 : 1.5 * 99년주당이익 + 1*00년주당이익 / 2.5 = 25,235

25,235 / 자본환원율 = 195,620원



■ 주당 순이익가치■

195,620원



이제 다 왔다.
SDS 판결에서 산출한 방식 그대로 주당순자산가치와주당순이익가치를 1 : 1.5 의 비율로 가중평균한 값이 최종적인 '공정한 행사가격'이 된다.


■ 공정한 행사가격■


20,515 + 1.5 * 195,620 / 2.5 = 125,578 원

놀랍다 ㅎㅎㅎㅎㅎㅎㅎㅎㅎㅎㅎㅎㅎㅎㅎㅎㅎㅎㅎㅎ


[3]
물론 이 결과는 SDS 판결에서 재판부가 적용했던 산출방식을 완전히 그대로 적용해서 나온 결과는 아니다.
주당순이익가치를 구할 때 99년의 이익, 00년의 이익 값을 정하는 방법에서 이 글과 다르다.

앞서 밝힌대로 재판부는 98년부터 00년까지 해마다 30%의 이익 증가가 있었다고 보고
98년 주당순이익에 1.3을 곱해 99년 것을 추정하고
99년 주당순이익에 1.3을 곱해 00년 것을 추정하는 방식을 썼다.
(이 외에 모든 방법은 전부 다 SDS재판에서 적용한 산출 방식을 차용했다.)


SDS사건의 재판부가 왜 1.3씩을 곱하여 추정했는지 보면 다음과 같다.

2000노1422판결 참조
" ① 삼일회계법인의 주식평가보고서에 기재된 상증세법에 의한 SDS 주식의 주당 순이익은 1996년 551원, 1997년 693원,1998년 1,155원으로 각 직전년도 대비 1997년 25.7%, 1998년 66.6% 증가하였고, 이에 따라 SDS의 향후 주당 순이익 증가율은 25.7%와 66.6%의 평균인 46.1%이다.

유가증권 인수업무에 관한 규정 및 그 시행세칙이 따르는 기업회계기준에 의하여 산정된 SDS 주식의 주당 순이익은 1996년 612원(당기순이익 7,346,000,000원/12,000,000), 1997년 659원(7,917,000,000원/12,000,000),1998년 1,669원(20,031,000,000원/12,000,000)으로 각 직전년도 대비 1997년 7.6%, 1998년 153.2% 증가하였고, 이를 평균한 순이익 증가율은 80.4%이다.

한편, 특별검사가 제출한 SDS 1986~2004년 재무제표 및 주요 재무비율지수, 감사보고서(‘98), 사업보고서(’98), 경영진단의견서의 각 기재 등을 종합하면, SDS는 1997년까지 사업기반 확충 등의 과정을 거치다가 그 이후 사업이 안정화되고, 공공기관 등의 수요가 급증함에 따라 매출액증가율, 영업이익률, 경상이익률, 순이익률, 총자본순이익률 등이 모두 증가하였고, 이사건 신주인수권부사채 발행 당시는 공공기관과 기업들의 전산화 작업에 따른 전산 인프라와 시스템관리사업의 국내 시장규모가 급속히 확대되던 시기였고, SDS는 높은 시장점유율(약 50%)을 유지하던 회사로서 이러한 시장 확대의 효과를 가장 크게 누릴 수 있었으며, SDS 경영진도 1999년에는 공공부문의 수주증가로 인한 시스템통합(SI) 부분의 확대, 유니텔의 공공서비스 개시 등으로 30.5%의 성장세를 이어갈 것으로 예상하고 있었으며(위 사업보고서), SDS의 1999년의 실제 매출액은 1998년보다 23% 이상 증가하였고, 1999년의 실제 당기순이익은 1998년보다 100%가 넘게 증가한 403억 원(1998년 약200억 원)에 이르렀다.

② 유가증권인수업무에 관한 규정 및 그 시행세칙에 의하면 추정 재무제표를
기준으로 주당 추정이익을 산정하도록 규정되어 있으나, 이사건 기록에 나타난 자료만으로는 추정 재무제표의 작성이 용이하지 아니할 뿐만 아니라, 당해 기업의 미래의 추정이익을 기준으로 주식가격을 산정하고자 할 경우 미래의 추정이익은 그 기준시점 당시 당해 기업이 영위하는 산업의 현황 및 전망, 거시경제전망, 당해 기업의 내부 경영상황, 사업계획 또는 경영계획 등을 종합적으로 고려하여 산정할 수 있으므로(대법원 2005. 6. 9. 선고 2004두7153 판결 참조), 위에서 본 바와 같은 1996년부터 1998년까지의 순이익증가율의 평균과 이 사건 신주인수권부사채 발행 당시 SDS의 경영실태와 영업전망, 그당시 SDS의 경영진이 예상한 1999년도 성장 전망, SDS의 매출액 성장률 등 제반 사정을 고려하여, 1999년도 이후의 순이익증가율은 적어도 30%를 상회할 것으로 예상되었다고 평가하되, 기업회계기준에 의한 1998년도의 주당 순이익 1,669원을 기준으로 하기로 한다.

③ 유가증권 인수업무에 관한 규정 및 그 시행세칙이 정하는 바에 따라,
1998년도의 주당 순이익 1,669원을 기준으로 하여 계산하면,SDS의 1999년도 추정 주당 순이익은 2,169원(1,669원 × 1.3)이고, 2000년도 추정 주당 순이익은 2,819원(2,169 원 × 1.3)이며, 이를 1.5:1의 비율로 가중평균하면 2,429원{(2,169원 × 1.5) + (2,819원 × 1)}/2.5}이 된다. 이에 위 시행세칙이 정하고 있는 이 사건 신주인수권부사채 발행 당시의 자본환원율(5개 시중은행의 1년 만기 정기예금 최저이율 평균치의 1.5배) 12.9%를 적용하면 SDS 주식의 1999. 1. 1. 현재의 순이익가치는 18,829원(2,429원/0.129)이 된다.


위 내용을 요약하자면
-상증세법에 의한 주당순이익 증가율 96~97년 25.7% / 97~98년 66.6% 로 둘의 평균 46.1%
각종 재무제표와 감사보고서 등을 종합한 결과 매출액증가율, 영업이익률, 경상이익률, 순이익률, 총자본순이익률 등이 모두 증가.

안랩과 비교해보자

출처 : 00.10.7일자 등록법인신청서 중 요약손익계산서 - 안철수연구소

굳이 97~98년 , 98~99년 사이의 주당순이익 증가율 또는 매출액증가율,영업이익률,경상이익률,총자본수익률 등을 계산해 볼 필요도 없다. 폭증이다. SDS와 구체적으로 비교해보지 않아도 될 정도다.


또한 판결에서는
"SDS의 1999년의 실제 매출액은 1998년보다 23% 이상 증가하였고, 1999년의 실제 당기순이익은 1998년보다 100%가 넘게 증가한 403억 원(1998년 약200억 원)에 이르렀다." 라고 설시하여, 이 글에서 처럼 99년의 실제 매출액과 실제 당기순이익을 참고 하였다.
안랩과 비교해보면,
안랩의 1999년 실제 매출액은 1998년보다 270% 이상 증가하였고, 1999년의 실제 당기순이익은 1998년보다 6배 가까이 증가했다.

이건 비교 대상이 아니다.


위의 요약손익계산서 에서는 00년이 반기만 나오므로 아래 손익계산서를 통해 99년과 00년도 비교해 보기로 한다.


출처 : 01.3.21일자 감사보고서 중 손익계산서(당기, 전기) - 안철수연구소

보시면 아시겠지만 00에 99년에 비해 당기순이익이 4%정도밖에 늘어나지 않은 이유는 영업외손실을 99년 대비 8배나 봤기 때문이다. 영업외손실의 주범은 유가증권평가손실 과 투자유가증권처분손실 이다. 쉽게말해 주식에 투자 했다가 피봤다는 말이다. 안랩이 증권회사는 아니므로 이러한 영업외 손실은 기업의 본질가치와는 그다지 무관한 부분이고, 유가증권에 투자하여 손익을 내는 부분은 그야말로 99.10월 당시에는 전혀 예상할 수 없었던 부분이므로 크게 고려할 대상이 아니다.


오히려 영업이익만 보면 전년대비 약 28% 증가 했으며, 영업외수익은 비슷한 점으로 미루어 보아 영업외 손실이 당기순이익을 낮춘 주범이 됐음을 알 수 있다. 그러나 이 글에서는 최대한 보수적으로 공정가치를 산출하기 위해 00년 당기순이익을 재무제표 그대로 대입하였다.

두 회사의 비교를 요약하자면 SDS 판결에서 99,00년 추정 주당순이익을 산정할 때 98년의 주당순이익에 각 1.3씩을 곱하여 한해마다 30%씩 상승한 것으로 평가 하였는데, 이러한 방법을 안랩에 그대로 적용할 수 없다는 말이다. 만약 SDS 판결과 방식으로 안랩도 평가 한다면 결코 SDS와 같이 1.3배율이 적용되지는 않고 그보다 높은 배율이 적용될 것이다. 모든 자료가 이를 뒷받침하고 있다.

또 다시 말하지만 SDS와 안랩의 상황이 다른 면이 있다. SDS 의 BW 발행은 99년 2월 이었고 안랩은 10월 이었다. 99년 10월에 그 해 말을 기준으로 성적이 어떻게 나올지 경영진이 예상하지 못했다는 말은 일고의 가치도 없는 눈가리고 아웅하기 식이다. 발행시점이 2월인 SDS의 사례에서 당해년도인 99년 말의 성적을 추정하는 것은 합리적이지만 99년 10월이 발행시점인 안랩의 경우에 99년 성적 다 무시하고 98년말을 기준으로 주당순이익 구해서 거기에 (부정확한) 배율 곱해서 산정하자는 주장을 한다면 이는 억지에 가깝다.


[4] 직관적 이해

아무리 그래도 어떻게 그 당시를 기준으로 5만원이 아닌 12만5천원의 공정한 행사가격이 도출될 수 있는지 의심스러우실 것이다.
그러나 다음과 같은 점들을 생각해 보시면 이해못할 일도 아니다.

1. 유가증권인수 업무에 관한 규정 및 세칙 의 특성
그 당시 회계연도의 실적이나 전년도 실적만을 고려하지 않고 순이익 증가율을 고려하여 향후 2년간의 기업가치 상승분을 공정한 행사가격에 반영한다. 이러한 특징 때문에 그 당시로서 최근 급성장하는 지표를 가진 회사들의 주식의 본질가치가 높게 나올 수밖에 없다.

2. 총주식수 = 13만 이라는 점
BW 발행이후 무증, 액분을 통해 총주식수가 13만주 >> 38만주 >> 380만주로 폭등 했지만, SDS판결에서 판단한 것처럼 전년도 말 혹은 발행 당시의 총주식수를 기준으로 하기 때문에 모든 것을 '주당' 가액으로 계산하는 방식에서는 '발행이후 전체주식수 증가분'이 반영되지 않는다. BW발행당시 주식수 13만주는 계산에 반영이 되는데, 실적은 그 이후인 99,00년의 것까지 반영이 되니 당연히 공정가치가 높게 평가될 수밖에 없다.

3. 주가버블 여부와 관련 없이 안랩의 실적이 뛰어났다는 점
위에서 다 나온 산식 그 어느곳에서도 주가의 흐름을 반영하는 변수는 없다. 당시에 버블이 있었든 없었든 상관 없이, 안랩의 실적은 실제로 좋았고 대단히 급성장한 지표들을 보여주고 있다. 회사의 본질가치가 반영되는 산식에서 당연히 공정가치가 높게 나올 수밖에 없다.

4. 상증세 관련한 산식은 재판부에서 배제했다.
SDS가 BW발행 전 회계법인에 의뢰하여 받은 공정가치가 바로 상증세를 매길 때 쓰는 산식이었다. 그러나 SDS 판결을 보면 이 방식으로 공정가치를 구하는 것을 배제해버렸다. 서두 [2-1]판결 참조. 안랩도 외부 기관에 의뢰하여 공정한 가치를 3만원 이상으로 산출 받았다고 하는데 상증세 관련 규정으로 계산한 숫자일 확률이 높다. 이 부분이 명백히 해명 되어야 할 것으로 보인다. 만약 그렇다면 유가증권인수 업무에 관한 규정 및 세칙의 방법을 적용하면 아무리 못해도 8만원 이상의 공정가치라고 봐도 무리가 아니다.
위에서 계산한 바도 그렇지만 SDS 사건만 봐도 상증세 관련 규정 적용한 공정가치의 2배 이상이 나왔다.

[5] 결 론
SDS 재판부가 적용한 산식을 이 사안에 적용해보면 필자의 주관적인 판단으로는 약 12만5천원이
행사 당시로서 (최초의)행사가격을 정함에 있어 적용되었어야할 공정한 행사가격이다.
그러나 어디까지나 재판부의 판단 처럼 98년말의 순이익을 기준으로 주당순익을 구하고 그것에 1.3배를 곱해나가는 방식으로 산출한 결과는 아니다. 99년10월 당시로서는 99년기말, 00년기말은 '미래' 이지만 몇 가지 이유를 위에서 든 바와 같이 99년 기말에 실제로 나온 재무제표를 참고해서 계산해도 큰 무리는 아니며, 00년의 실적은 오히려 실제로 나온 실적을 적용하는 편이 공정가치를 그나마 적게 도출하는 방법이다. 또한 완전히 SDS 사건 때와 같은 방식으로 추정치를 매겨 계산해도 SDS판결에서 적용된 1.3배율은 이 사안에서 적용되기는 힘들어 보인다. 그 이유는 두 회사의 실적을 위에서 비교한 바를 참고하시면 된다. 재판부가 판결에서 밝힌대로 1.3배율도 사실은 굉장히 보수적으로 잡아준 배율이다. 안랩에게는 이런 배율을 잡아주기 힘들다고 생각한다.







덧글

  • 12345 2012/02/20 11:40 # 삭제 답글

    유가증권인수업무에 관한 규정은 설립후 상당한 시간이 지나 기업이 안정화 단계에 이른 삼성 sds의 경우에나
    적용되는거지 안철수 연구소는 해당사항이 없습니다

    유가증권인수업무에관한규정


    제 정 1998. 4. 1
    개 정 1998. 6.12
    1998. 8.21
    1998.11.13
    1999. 5.21


    1.설립경과연수

    설립후 5년이상을 경과할 것

    2.자본금 및 자기자본

    납입자본금이 30억원이상이고 자기자본이 50억원이상으로서 최근 사업연도말 현재 자본잠식(당해 사업연도중
    유상증자금액 및 자산재평가에 의하여 자본에 전입할 금액등을 감안한다. 이하 유가증권분석대상의 경우에는 같다)
    이 없을 것(개정 1999.6.25)
  • 가을 2012/02/20 18:23 #

    ㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋ
    글을 읽지 않고 떠드는 병신 또 하나 나왔네.
    생각보다 병신들이 많다는 것을 다시 한번 느끼네.

    유가증권인수업무에 관한 규정은 당연히 네 말대로 설립후 5년이상 경과한 회사 등에 적용 돼.
    SDS 판결의 설시대로....
    기업공개, 협회등록공모 및 협회등록법인의 공모증자를 위한 주식 또는 무보증사채를 인수함에 있어서 유가증권을 분석하는데 적용되는 것이기 때문이지.

    그래서 너처럼 따지려면 SDS 재판부가
    (기업공개, 협회등록공모 및 협회등록법인의 공모증자를 위한 주식 또는 무보증사채를 인수함
    이 상황도 아닌) BW 발행에 이 규정을 적용한 것도 틀린 거겠네 병신아?

    정확히 말하면 SDS 판결에서 재판부가 이 규정을 '적용한' 것이 아니고 이 규정에 나온 산식만을 차용하여 BW의 공정가치를구한거야.알겠니? 차용을 했다고 병신아
    아직 못알아듣니? 그럼 다시 설명해줄게.

    SDS가 BW 발행가격 정하면서 상증세법상 산식 차용했지? 이거 자체가 잘못된 게 아니야. 너같은 병신 논리로 말하자면 BW 발행과 상속,증여는 관련이 없으니 이런 방식도 허용되지 않지. 안랩도 마찬가지야.

    법령상 산식을 차용하는 것과 그 법 전체를 BW발행에 다 적용하는 문제는 완전히 다른 문제라고.

    글에 인용된 판결 다시 보여줄테니까 눈을 씻고 다시보셔
    왜 하필 유가증권인수업무에 관한 시행세칙의 산식을 BW 공정한 행사가격 산정에 차용했는지 보라고.

    위 유가증권인수업무에 관한 규정은 기업공개, 협회등록공모 및 협회등록법인의 공모증자를 위한 주식 또는 무보증사채를 인수하고자 하는 간사회사는 유가증권을 분석하여야 한다고 규정하고 있는바(제16조), 위 유가증권인수업무에 관한 규정과 그 시행세칙이 1차적으로는 기업공개, 협회등록공모 및 협회등록법인의 공모증자를 위한 주식 또는 무보증사채를 인수함에 있어서 유가증권을 분석하는데 적용되는 것이지만, 기업공개시의 주식평가와 이 사건 제3자 배정 신주인수권부사채의 발행시의 신주 인수권 행사가격의 평가는 회사의 기존 주주 외의 제3자인 일반인을 상대로 대량으로 자본을 확충한다는 점에서 그 기능이 비슷하고, 특히 상장회사가 공모증자를 위한 주식 또는 무보증사채를 인수하는 경우에 그 주식을 분석, 평가하는데도 위 규정 및 시행세칙이 적용된다는 점{이△△ 등이 용산세무서장 등을 상대로 제기한 증여세부과처분취소소송의 항소심(서울고등법원 2004누26798호 사건)에서 채택된 감정인인 한영회계법인의 감정결과서와 환송 전 당심에서 증인으로 나온 김××도 2004년 이전에 일반적으로 사용되던 주식평가법을 찾지는 못하였으나, 2004년 이후에 신주인수권부사채를 발행할 때 가장 일반적으로 사용되는 본질가치의 평가방법은 유가증권 발행 및 공시 등에 관한 규정(유가증권인수업무에 관한 규정의 명칭이 변경되고 일부 개정된 것) 및동 시행세칙이라고 밝히고 있다.}에서 이 사건 SDS 주식에 관한 공정한 신주인수권 행사가격을 평가함에 있어서도 유가증권인수업무에 관한 규정 및 동 시행세칙을 준용하여 평가하는 것이 그 평가의 목적에 비추어 가장 합당한 방법이라고 판단된다.


    알겠니?
    이래서 안랩의 BW 발행가격이 적정한지 아닌지도 위 규정의 산식을 차용하여 평가할 수 있는거야.
    이게 법원의 입장이야.

    넌 유가증권인수업무에 관한 규정 나오니까 이거 찾아보는 수고는 했는데
    내가 인용한 판결은 안 보고 지껄이니까 헛소리를 늘어놓게 되는거야.
  • 가을 2012/02/20 19:04 #

    그리고 조문을 퍼오려면 정확하게 퍼와라. 중간에 내용 빼고 네 멋대로 퍼오지 말고

    제5장 기업공개를 위한 주식의 인수

    제1절 인수대상 주식

    제20조(인수대상 주식의 요건) 기업공개를 위한 주식의 인수는 다음 각호의 요건을 구비한 법인이 발행한 것이 아니면 이를 그 대상으로 하지 못한다.

    1.설립경과연수
    설립후 5년이상을 경과할 것

    2.자본금 및 자기자본
    납입자본금이 30억원이상이고 자기자본이 50억원이상으로서 최근 사업연도말 현재 자본잠식(당해 사업연도중 유상증자금액 및 자산재평가에 의하여 자본에 전입할 금액등을 감안한다. 이하 유가증권분석대상의 경우에는 같다)이 없을 것(개정 1999.6.25)

    이 병신아 ㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋ
    조문 내용 슬쩍 편집해서 '기업공개를 위한 주식의 인수' 에 관한 규정이라는 부분 빼고 퍼온 이유가 뭐니?

    조문 그대로 가져오면 위 조문이 '기업공개를 위한 주식의 인수'에 적용되는 규정이라는 점을 들키게되고
    이걸 들키면 적당히 "SDS의 경우에나 적용" 이라고 씨부리기 힘들었겠지 ㅎㅎㅎㅎSDS 사건도 기업공개가 문제된 게 아니고 BW문제였으니깤ㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋ 이게 허접한 꼼수 쓰고 자빠졌네 ㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋ

    네가 유가증권인수업무에관한규정을 읽었으면, 기본적인 독해력만 있어도, SDS재판에서 이 규정을 적용한 게 아니고 이 규정 시행세칙에 나오는 주식평가 산식을 차용한 것일 뿐이라는 점을 너도 잘 알고 있을거야.네가 조문을 편집해서 퍼왔다는게 그 반증이다 ㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋ 아나 이거 귀엽네 ㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋㅋ
  • 넓은세상 2012/02/21 12:25 # 삭제 답글

    수고많이하셨네요
  • 영세민 2012/02/21 14:15 # 삭제 답글

    가을님의 포스팅 읽어보면서 많이 배웁니다. 감사합니다.
  • 희망의빛™ 2012/02/23 17:15 # 답글

    글 쓰느라고 수고는 하셨는데 공공적인 블로그에서 덧글 게시자에 대한 일방적인 욕설은 좀 삼가해야 하지 않나 싶습니다. 제가 보기에도 좀 민망하네요. -_-;
  • 2012/02/24 21:50 # 답글 비공개

    비공개 덧글입니다.
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